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《公司理论:管理行为、代理成本和所有权机构》读书笔记.docx

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读书笔记——读《公司理论:管理行为、代理成本和所有权机构》詹森和麦克林发表于1976年的《公司理论:管理行为、代理成本和所有权结构》将代理理论、产权理论和融资理论的要素揉合在一起,提出了“代理成本理论”,并应用这一理论对信息不对称条件下的组织结构问题和资本结构进行了系统的分析。文章的结构大致如下。首先,在引言部分,詹森和麦克林向我们说明了他们所做文章的动机,并对产权、代理成本和公司从理论上进行了定义;接着,作者分别从外部股票和债券的代理成本两方面说明所有权人—经理和外部投资者的行为,以及对公司价的影响;然后从上述分析入手对公司所有权结构展开理论分析;在文章最后部分,作者还对其文章进行了扩展分析。

说明这篇文章存在的一定局限性以及将来研究可以拓展的方向。这篇文章主要围绕代理成本展开,詹森和麦克林将代理成本的定义为一种合同,在这个合同的约束下,一个人或多个人(委托人)聘用另一个人(代理人)代表他们去完成一些工作,包括授权代理人行使一些决策权。这样的关系通常出现在现代企业所有权与管理权相分离的情况下,这种制度的出现有利于企业效率的提高和分担风险,但同样由于不对称信息下的委托代理问题使得这种代理制度产生了一定的成本。詹森和麦克林将代理成本定义为(1)委托人的监控支出(2)代理人的管束支出和(3)剩余损失的总和。代理成本形成的原因和方式成为詹森和麦克林研究企业所有权结构理论的切入点。1.

外部股票的代理成本单从外部股票的代理成本来看,即不考虑债务问题下的股权融资,代理成本产生于所有权—经理人出售部分所有权后,与外部股票持有人之间的利益分歧。因为不再持有企业全部的股权,所有权人—经理的经营目标发生了改变——仅仅考虑如何使得自己持有的股份的利益最大化,而非出售股权前整个企业利润最大化。然后外部股票持有人在理性预期下将能够认识到管理者的这一行为改变,因此将将这种预期反映在股票价格上,这部分降低的价格可以理解为监控成本。另外,在经理人所有权下降后,他索取的份额也随之下降,这就激励他动用公司资源去寻求额外津贴,并且在工作上的效率也会下降。这些就是进行外部融资所产生的代理成本。詹森和麦克林在永久性假设和暂时性假设下。

考虑外部股权融资的代理成本的承担者,以及在无监管和有监管两种情况下对企业最优规模进行分析。由于出售一部分的所有权,经理人的效用将来源于两个部分:一是与之相关的公司价值带来的效用,二是非金钱利益的支出带来的效用,而这两个部分存在权衡取舍关系,因为企业资源或规模在一定时间内是不变的,如果经理人将更多资源、精力投入到管理和生产活动中增加企业价值,就会减少非金钱利益的支出,反之相反。所以,利用企业价值的非金钱利益的无差异曲线和预算约束来分析,詹森和麦克林得到以下结果:在无监管的情况下,(1)当所有权人—经理出售部分所有权从而索取权份额降低,将有激励使其增加非金钱利益方面的支出,从而使得企业价值降低;(2)由于理性预期。

外部股票持有人将只支付以新的企业价值计算的其拥有份额的价格;(3)企业价值减少的部分是由代理成本引起的,即剩余损失——由于委托人和代理人决策差异导致的委托人福利的减少;(4)这部分企业价值的减少或者说代理成本将有所有权人—经理来承担(5)所有权人—经理将只有在将出售所有权所获得的收入投入其他地方所获得的福利增值,比同量的财富更有价值时,他才愿意出售部分所有权从而承担代理成本接着,作者考虑企业在无监管情况下,由于所有权结果变化导致的企业最优规模的不同。首先,通过对经理人在总财富(最初财富和利用投资机会得到的财富净增值之和)和非金钱利益上的权衡的分析中找到两条企业最优规模路径,分别是经理人100%所有权和拥有部分所有权的企业扩张路径(如下图)。

我们明显可以看出,由于经理人持有的所有权不同,企业扩张的路径出现了差别。经理人拥有部分所有权的企业在扩张中将面临其经理人为获得非金钱利益的支出增加从而导致企业价值下降的局面,同时A表示了总代理成本的存在,导致了经理人效用的降低。詹森和麦克林找出了企业在此基础上最优投资规模,即满足:(△V’△I)=(Ia’)△F等式左边表示不考虑非金钱利益消费方面的任何变化时,公司价值的总增量;等式右边衡量了对企业和经理人来说,花费在非金钱利益上的额外△F带来的损失。等式的含义表示当价值总增量刚好被增量损失抵消时,经理人会停止增加公司的规模。如果考虑外部股票持有人的监控,所有权人—经理将减少

从而使得公司价值上升;公司价值的上升同样使得经理人财富上升(毕竟他还拥有部分所有权),但是财富的上升将小于公司价值的上升,这是因为非金钱利益消费的减少将抵消一部分。有趣的是,詹森和麦克林发现,外部股票持有人以较低的价格购买一部分所有权但无权监控经理人的非金钱利益消费,和支付较高价格但获得监管权力,这两种情况是无差异的。这表示监管成本依然是由经理人承担。在存在监管的活动下,企业的扩张路径发生了变化(下图所示)从上图可以看出,存在监管的情况下,在企业扩张中,经理人的非金钱利益消费有所下降,企业价值也较无监管情况下有所上升,从而代理成本相对下降。总之,存在监管活动对企业是有利的。2.债务的代理成本詹森和麦克林从另一情况。

即所有权人使用个人财产和发行债券进行融资,所产生的的代理成本来自于以下三个方面:(1)在公司投资决策方面由债务影响引起的机会财产损失。一旦所有者从债权人手中获得资本,由于其仅承担有限责任,就很有可能将钱投资到高风险的项目上,从而导致可能的剩余损失;(2)债券持有人和所有权人—经理(即公司)的监控和管束支出。监控成本主要是债权人为限制经理引起债券价值减少而与经理人签订契约相关的成本;管束成本主要由于经理向债权人保证其不会偏离被允许范围所支付的成本;(3)破产和重组成本根据MM(有税)理论,债务具有税收津贴的作用,这解释了企业为什么在债务存在上述成本时还愿意发行债券。另外,詹森和麦克林认为即使企业出售债券会承担代理成本。

只要从新投资项目中得到的边际财富增量大于债券的边际代理成本,并且这些代理成本依次小于外部股权融资引起的代理成本,那么企业将愿意通过债务的方式获得额外资本。3.公司所有权结构詹森和麦克林从上述两方面着手对公司所有权理论研究,主要包括了外部股权融资的最优比率、外部融资规模的影响以及最优外部融资。可以看出,他们的研究并不仅仅局限关于债务权益比率的资本结构方面。首先,詹森和麦克林假设企业规模和内部股票不变,那么外部股票和债务的总和也是恒定的。由于,不管是债务融资还是外部股权融资都会带来代理成本,那么从经理人角度出发,现在的目标将是使外部股权和债务融资的总代理成本最小。因为,两种融资方式的代

两者之和总代理成本也是股票融资比率的函数,从而可以找到使得总代理成本最低的股票融资比率,从而可以找到最优的外部股权和债务融资的比率。其次,詹森和麦克林考虑整个外部融资的情况。当外部股票数量增加时,所有权人拥有公司股票要求权份额下降,导致他从公司占据额外的非金钱利益;这将增加监控活动的边际收益,并因此倾向于提到监控的最优水平。这两个因素都会使代理成本上升。这也可以理解为,外部融资的增加,表明公司的规模扩大,规模越大,对其内部监控作用就可能越困难和昂贵,因此代理成本将会增加。最后,由于所有权人风险厌恶的特性,如果让他仅投资小部分自有资本到企业,从而多样化其投资组合可以分散风险。那么这以为着经理人在增加外部融资时会获得一定收益。

在权衡外部融资的总代理成本的同时,我们就可以找到其外部融资的最优数量。从上述外部融资总代理成本的分析,詹森和麦克林得到的总代理成本曲线是在低水平外部融资下以增长的速率增加,而监控越来越多地对经理的行为施加限制时,对高水平外部融资,总代理成本以下降的速率增加。从而可以得到试用外部融资的边际成本。另一方面,经理通过减少他的所有权要求权并最优地构造一个多样化的投资组合,能得到所增加的多样化的边际价值,即使经理人增加外部融资从而将更多资本投入市场获得的边际收益。当增加外部融资的边际成本等于边际收益时,则决定了经理人最优的外部融资量,这个解是帕累托最优的。3.局限和扩展詹森和麦克林从代理成本理论为切入点研究企业所有权结构。

主要是外部股权融资和外部融资的最优数量,对企业管理理论产生深刻影响,对企业管理者也有一定实践意义。但由于简化分析的需要,文章一开始就做了一系列假设,从而会存在一定的局限性。这些局限主要表现在:(1)仅考虑单一投资融资决策,如果考虑多阶段,对外部股票和债券未来售卖的预期将改变经理的决策;(2)文章假设外部股票均无投票权,这与现实不符。如果这些股票有投票权,经理就会关系他减少的部分所有权会不会对他长期福利造成影响此后还有一些对于原模型的扩展,在这里不再赘述。总之,詹森和麦克林的这篇文章从代理成本的角度考虑企业管理者的行为,从而对企业所有权结构进行了探讨,综合了代理理论、产权理论和财务理论多方面的要素。

这篇文章对于理解在混合财务结构中经理人行为为什么导致公司价值降低、出售普通股为什么是可行的资本来源、负债为什么可依赖等等一系列企业管理行为有很大帮助。

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