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微信生态价值创造一直在路上20200302.pdf

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请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告海外公司海外公司深度报告深度报告 海外海外 腾讯控股腾讯控股(00700) 买入买入 合理估值 453- 485 元 昨收盘 386 元 (维持评级) 互联网互联网 2020 年年 03 月月 02 日日 一年该股与一年该股与恒生指数恒生指数走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 19,406/19,406 总市值/流通(百万元) 319,227/319,225 上证综指/深圳成指 3,096/11。

1、116 12 个月最高/最低(元) 420.0/312.2 证券分析师:王学恒证券分析师:王学恒 电话: 010-88005382 E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980514030002 联系人:谢琦联系人:谢琦 电话: 021-60933157 E-MAIL: 独立性声明:独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论, 力求客观、 公正, 结论不 受任何第三方的授意、影响,特此声明。 海外公司深度报告海外公司深度报告 微信生态: 价值创造微信生态: 价值创造, 一直在路上, 一直在路上 微信商业化的探索从未止步微信商业化的探索从未止步 微信的发展可划分为三个阶段:1)2011-2013 年:零商业化阶段。

2、2) 2014-2017 年:探索 ToC 广告变现阶段。3)2018 年至今:发力 B 端 业务,努力实现广告扩容。为保持极致的产品体验,微信的功能添加及 商业化相对克制, 但从未放弃探索兼顾用户体验的广告形式, 长期来看 更有利于其稳健成长。 补全内容生态,社交广告补全内容生态,社交广告 ARPU 值有望持续提升值有望持续提升 我们测算, 当前微信社交广告的核心变现方式朋友圈、 公众号已相对饱 和, 新产品小程序、 看一看和视频号是更加优质的变现场景。 远期来看, 我们测算看一看、 视频号的潜在广告价值均在百亿级别, 随着微信内容 丰富度的不断提升, 用户在微信各产品中的时间分配有望发生迁移。

3、 从 而拉动微信社交广告收入的持续增长。 小程序全面商业化,远期广告空间超过百亿小程序全面商业化,远期广告空间超过百亿 小程序已经具备了商业化的生态基础和用户基础,2019 年 DAU 超过 3 亿、GMV 超过 8000 亿,用户停留时间持续提升。微信平台已开发 出多种广告形式满足流量方的需求, 广告基础设施已搭建完毕, 短期内 广告仍将是小程序的主要变现方式。我们测算,2019 年小程序的广告 收入约为 20 亿,长期来看商业价值超过百亿。 投资投资建议建议::维持“买入”维持“买入”评级评级 结合绝对估值及相对估值, 我们认为公司的合理股价为 453-485 港币, 对应 2020 年 PE 为 32-35 倍。

4、相对公司当前股价涨幅空间为 17%- 26%。基于对公司社交广告业务、海外游戏及支付业务的长期看好,我 们预测公司 2019-2021 年净利润增速分别为 21%/23%/17%, 维持 “买 入”评级。 风险提示风险提示 广告市场需求持续疲软; 新产品用户活跃度不及预期; 微信商业化进程 不及预期;测算误差导致的风险等。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 312,694.0 380,107.0 462,404.0 553,271.0 653,696.0 (+/-%) 31.5% 21.6% 21。

5、7% 19.7% 18.2% 净利润(百万元) 78,719.0 95,570.0 117,617.0 138,062.0 161,632.0 (+/-%) 10.1% 21.4% 23.1% 17.4% 17.1% 摊薄每股收益(元) 8.2 10.0 12.3 14.5 16.9 EBIT Margin 24.4% 19.9% 20.4% 21.1% 21.6% 净资产收益率(ROE) 24.3% 22.8% 21.9% 20.5% 19.3% 市盈率(PE) 46.8 38.6 31.4 26.7 22.8 EV/EBITDA 53.1 40.9 33.6 28。

6、1 23.8 市净率(PB) 11.4 8.8 6.9 5.5 4.4 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 (0.2) 0.0 0.2 0.4 N/18 D/18 J/19 F/19 M/19 A/19 M/19 J/19 J/19 A/19 S/19 O/19 N/19 腾讯控股恒指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 我们认为微信潜藏着巨大的商业化潜力,原因如下:1) 微信管理层从未放弃 过对其商业化的探索,为维护其极致的产品体验,

7、微信在朋友圈、公众号中的 广告变现一直留有余力;2)新增的内容形态发生了质的变化:相比于朋友圈、 公众号,看一看和视频号都是更加优质、潜力更高的广告变现载体,随着产品 DAU 的增长及用户使用习惯的改变, 腾讯社交广告的 ARPU 值有望迎来显著增 长;3)2020 年小程序的商业化有望提速:广告产业链已经搭建成熟,微信持 续开辟广告位,在 DAU、用户使用时长、广告加载率增长的共振下,短期内广 告有望成为小程序最具潜力的变现方向。 结合绝对估值及相对估值,我们认为 公司的合理股价为 453-485 港币,对应 2020 年 PE 为 32-35 倍,相对公司当前 股价估值空间为 17%-26%。

8、维持“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一, 朋友圈、公众号的广告变现已相对充分,新增产品看一看、视频号的广 告潜力更高,长期来看,有望拉动腾讯社交广告 ARPU 值持续增长; 第二, 2020 年,小程序的商业化进行明显提速,对标朋友圈及公众号,产品 DAU、用户使用时长、广告加载率均存在较大的提升空间,短期内有望 通过广告释放其货币化潜力。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一, 市场或认为,图文付费能够有效提升微信的变现能力。我们认为,图文 付费与微信公众号原有商业模式存在掣肘, 短期内不会成为内容创作者 主流的变现方式; 第二, 市场或认为,微信的广告变现过度克制。

9、从而抑制其商业价值。我们认 为,朋友圈的媒体属性偏弱,极致的产品体验是留住用户的关键,而新 增的看一看、视频号都具有较高的广告变现潜力,远期来看,有望带动 社交广告收入的持续增长; 第三, 市场或认为,小程序电商将延续阿里、京东“抽佣式”的变现方式。我 们判断,短期内,广告将是小程序最具潜力的变现方式。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一, 看一看、视频号用户数量、使用时长增长超预期; 第二, 小程序用户数量、使用时长增长超预期。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一,微信被新的社交、内容产品替代的风险; 第二,看一看及视频号的商业化速度不及预期等。 bUjXgVnV9YpWdUvYsVnVgZcZmUaQaObRoMrRnPrRkPoOnOjMoOnO7NmNrOxNsQpNNZrNrR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 6 绝对估值:453。

10、38-485.42 港元 6 绝对估值的敏感性分析 6 相对法估值:450 -480 港元 7 投资建议:维持“买入”评级 7 微信:探索兼顾用户体验的商业化之路微信:探索兼顾用户体验的商业化之路 8 新产品微信:零商业化,以用户体验为中心 8 社交工具微信:在克制中摸索对 C 端用户最友好的商业模式 9 操作系统微信:创建交易生态,实现广告扩容 12 微信的广告潜力还有多高?微信的广告潜力还有多高? 15 内容生态:不断试探内容边界,生态建设未完成 15 对标 Facebook,微信还有哪些潜在的广告形式? 23 小程序:小程序:2020 年步入全面商业化年步入全面商业化 34 小程序:从“用完即走”到全面商业化 34 小程序的电商生态发生了实质性的变化 35 短期内广告是小程序最具潜力的变现方式 37 盈利预测盈利预测 41 假设前提 41 未来年盈利预测 41 盈利预测的敏感性分析 41 风险提示风险提示 43 附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值 44 国信证券投资评级国信证券投资评级 45 分析师承诺分析师承诺 45 风险提示风险提示 45 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1:微信发展进程中的里程碑事件:微信发展进程中的里程碑事件 8 图图 2::2011-2013 年微信年微信 MAU(万)及重要事件(万)及重要事件 9 图图 3:手机:手机 QQ 和微信导流的手游收入(亿元)和微信导流的手游收入(亿元) 9 图图 4::Line 的表情包营收(百万日元)的表情包营收(百万日元) 9 图图 5:历年除夕微信红包发放数量(亿个):历年除夕微信红包发放数量(亿个) 10 图图 6::2014Q3-2019Q3 财付通财付通 GMV 和市占率和市占率 10 图图 7::2017-2019 年腾讯社交广告收入及占腾讯系广告收入比重年腾讯社交广告收入及占腾讯系广告收入比重 10 图图 8:微信朋友圈四种主流广告形态:微信朋友圈四种主流广告形态 11 图图 9::腾讯腾讯产业互联网模式产业互联网模式 13 图图 10::2017-2018 年微信小程序年微信小程序 MAU 增长迅猛增长迅猛 13 图图 11:微信小程序总数翻倍增长:微信小程序总数翻倍增长 13 图图 12:企业微信为商家提供了官方的流量运营体系:企业微信为商家提供了官方的流量运营体系 14 图图 13:微信的内容形态不断丰富:微信的内容形态不断丰富 15 图图 14:首批参与付费阅读的公众号新榜指数均偏高:首批参与付费阅读的公众号新榜指数均偏高 16 图图 15:微信付费内容的数据表现:微信付费内容的数据表现 16 图图 16::2019 年年 1-11 月公众号打开率及分享率月公众号打开率及分享率 17 图图 17::2019 年年 11 月微信公众号阅读来源月微信公众号阅读来源 17 图图 18: “看一看”置顶内容数据表现: “看一看”置顶内容数据表现 18 图图 19:微信公众号来源于“看一看”导流比例:微信公众号来源于“看一看”导流比例 18 图图 20::2017Q4-2019Q3 中国不同形式网络广告市场份额中国不同形式网络广告市场份额 18 图图 21:中国网络广告市场信息流广告规模:中国网络广告市场信息流广告规模 18 图图 22:微信搜一搜已接入:微信搜一搜已接入 18 个类目小程序的内容个类目小程序的内容 19 图图 23:微信搜一搜品牌官方区分级机制及对应权益:微信搜一搜品牌官方区分级机制及对应权益 19 图图 24:百度的搜索引擎广告收入及增速:百度的搜索引擎广告收入及增速 20 图图 25::2017Q4-2019Q3 中国搜索广告市场规模中国搜索广告市场规模 20 图图 26:微信:微信“视频号视频号”产品形态产品形态 21 图图 27:微信视频内容灰度测试:微信视频内容灰度测试 21 图图 28:微信的“视频梦”由来已久:微信的“视频梦”由来已久 21 图图 29:抖音每月独立设备数突破:抖音每月独立设备数突破 4 亿亿 22 图图 30:微信圈子入口及界面:微信圈子入口及界面 23 图图 31::Facebook 社交产品矩阵社交产品矩阵 24 图图 32::Facebook 信息流广告版位一览信息流广告版位一览 24 图图 33::Facebook 广告曝光量与广告单价同比增速广告曝光量与广告单价同比增速 25 图图 34::Instagram Stories 日活跃用户数(百万)日活跃用户数(百万) 26 图图 35::Instagram/Facebook/Messenger Stories 26 图图 36 ::Instagram Stories 广告占比不断提升广告占比不断提升 26 图图 37::Instagram Stories 主要入口主要入口 27 图图 38 :微信视频动态主要入口:微信视频动态主要入口 27 图图 39:微信小程序:微信小程序 MAU(亿)(亿) 35 图图 40:微信小程序日均使用时长(:微信小程序日均使用时长(min)) 35 图图 41:微信小程序入口丰富:微信小程序入口丰富 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 42:微信“扫一扫”可实现识图购物:微信“扫一扫”可实现识图购物 36 图图 43:小程序直播可实现边看边买:小程序直播可实现边看边买 36 图图 44:小程序直播可引导用户激活会员:小程序直播可引导用户激活会员 36 图图 45:企业微信开放朋友圈功能:企业微信开放朋友圈功能 37 图图 46::2019 年主流电商平台年主流电商平台 GMV 情况(亿)情况(亿) 37 图图 47::2019 年主流电商平台年主流电商平台 GMV 同比增速同比增速 37 图图 48:微信不断完善小程序的广告变现基础设施:微信不断完善小程序的广告变现基础设施 38 图图 49:小程序的广告形态不断丰富:小程序的广告形态不断丰富 38 表表 1:公司盈利预测假设条件(:公司盈利预测假设条件(%)) 6 表表 2:资本成本假设:资本成本假设 6 表表 3:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(港币):绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(港币) 7 表表 4:同类公司估值比较:同类公司估值比较 7 表表 5::微信不断完善对公众号作者的保护政策微信不断完善对公众号作者的保护政策 12 表表 6:微信小程序的历次重要更新:微信小程序的历次重要更新 14 表表 7::微信付费阅读比微信付费阅读比 Top10 内容内容 错误!未定义书签。

11、 表表 8::微信付费阅读收入微信付费阅读收入 Top10 内容内容 错误!未定义书签。 表表 9:微信朋友圈广告售卖策略:微信朋友圈广告售卖策略 28 表表 10::朋友圈广告收入(亿元)对有效曝光次数与实际朋友圈广告收入(亿元)对有效曝光次数与实际 CPM 的敏感性分析的敏感性分析 28 表表 11::朋友圈广告收入(亿元)对朋友圈朋友圈广告收入(亿元)对朋友圈 DAU 与实际与实际 CPM 的敏感性分析的敏感性分析 28 表表 12::微信公众号广告售卖策略微信公众号广告售卖策略 30 表表 13::公众号广告收入(亿元)对流量主开通比例与实际公众号广告收入(亿元)对流量主开通比例与实际 CPM 的敏感性分析的敏感性分析 30 表表 14::看一看广告收入(亿元)对广告加载率与实际看一看广告收入(亿元)对广告加载率与实际 CPM 的敏感性分析的敏感性分析 31 表表 15:看一看广告收入(亿元)对人均:看一看广告收入(亿元)对人均 feeds 数与实际数与实际 CPM 的敏感性分析的敏感性分析 31 表表 16::视频号广告收入(亿元)对广告加载率与实际视频号广告收入(亿元)对广告加载率与实际 CPM 的敏感性分析的敏感性分析 32 表表 17::视频号广告收入(亿元)对人均观看视频数与实际视频号广告收入(亿元)对人均观看视频数与实际 CPM 的敏感性分析的敏感性分析 32 表表 18::微信广告位潜力测算微信广告位潜力测算 33 表表 19:: 2019 年以来小程序商业化动作不断年以来小程序商业化动作不断 34 表表 20::微信小程序广告售卖策略微信小程序广告售卖策略 39 表表 21:小程序:小程序广告收入(亿元)对人均使用时长与实际广告收入(亿元)对人均使用时长与实际 CPM 的敏感性分析的敏感性分析 39 表表 22:小程序:小程序广告收入(亿元)对每分钟广告数与实际广告收入(亿元)对每分钟广告数与实际 CPM 的敏感性分析的敏感性分析 40 表表 23:未来年盈利预测表:未来年盈利预测表 41 表表 24::情景分析(乐观、中性、悲观)情景分析(乐观、中性、悲观) 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点。

12、我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值:绝对估值:453.38-485.42 港港元元 2020 年,腾讯的主营业务均面临较大机遇:1)微信流量尚未充分变现,小程 序、 直播带货均有望释放流量的变现潜力; 2) 海外游戏市场尚存较大发展机遇; 3)支付行业格局稳定且已步入收获期,公司在用户端优势显著,收入端费率的 提升有望为毛利贡献较大弹性。远期来看,新增内容体系及小程序,为广告业 务贡献了较大的货币化潜力,支付及金融业务有望和游戏一样,成为腾讯的支 柱型业务;4)云业务发展尚属初级阶段,有望伴随行业的成长而成长。 基于对公司长期发展的看好,我们维持盈利预期。

13、预计公司在 2019-2021 年收 入增速分别为 22%/22%/20%,净利润增速分别为 22%/23%/17%,费用率基本 稳定。 表表 1:公司盈利预测假设条件(:公司盈利预测假设条件(%)) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 56.48% 31.52% 21.56% 21.65% 19.65% 18.15% 16.65% 15.15% 13.65% 毛利率 49.18% 45.45% 44.16% 43.52% 43.52% 43.52% 43.52% 43.52

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